重铸美豆油荣光，45Z义不容辞？

　　广发期货研究　　证监许可【2011】1292号

　　王泽辉 Z0019938

　　2025年4月2日 星期三

　　事件：

　　近期特朗普政府推动石油巨头与农业生物燃料生产商达成协议，计划将2026年生物柴油的可再生燃料掺混义务（RVO）从33.5亿加仑提高至47.5亿至55亿加仑，增幅达到41.8%~64.2%。RVO指的是美国汽柴油炼厂必须将一定数量的生物燃料混合到汽油或者柴油中，或者从已经履行掺混义务的炼厂购买信用额度RINs。这一政策旨在缓和行业矛盾，但目前尚未有确定性的消息，引发市场猜测的同时，美豆油大幅上涨，带动全球油脂价格上行。

　　从全球生物柴油发展进程来看，欧美国家入局较早走在世界前列，尤以美国为代表。从最近两任总统（拜登、特朗普）执政期间对生物柴油政策的不同态度，去推测后续生物柴油政策走向，对研究全球植物油价格走势具有指导意义。

　　一、简述拜登与特朗普政府执政期间生物柴油政策导向

　　拜登执政期间通过《通胀削减法案》（下称IRA，2022），将生物柴油税收抵免（BTC，40A条款）延期至2024年底，并维持1美元/加仑的抵免额度。在该政策之下，传统能源生产商可以通过税收抵免获得利润。在40A条款到期之后，2025年1月10日拜登政府引入了45Z对BTC的替代，对低碳燃料提供差异化补贴，例如非航空燃料的可再生柴油（RD，通过加氢处理生产）、生物柴油（BD，通过酯交换反应生产）实行0.2美元/加仑的补贴，对可持续航空燃料（SAF）实行0.35美元/加仑的补贴。若生产商满足“现行工资标准”和“注册学徒要求”，抵免额度可提升5倍，即RD和BD抵免额度可提升至1美元/加仑，SAF抵免额度可提升至1.75美元/加仑。45Z政策还通过生命周期碳排放评估工具（GREET模型）对原料来源进行严格筛选，旨在优先支持本土原料使用，限制进口原料的抵免资格，例如加拿大菜油虽然被纳入原料范围，但因其碳排放值过高，无法获得税收抵免；美国进口的废弃食用油（UCO）大多来自于中国，该政策也在限制UCO的进口，推动使用本土废弃油脂。 

　　然而，拜登于2025年1月20日卸任总统一职，即表明45Z的政策方针不会在拜登任期结束前最终确定，而是将一些重要细节的解释权留给了即将上任的特朗普政府。结合我们之前1月份的报告《特朗普上任对油脂价格影响》一文中的预判，特朗普上任后再度退出巴黎协定，对45Z政策最终的走向带来了新的不确定性。

　　从近期特朗普政府与石油巨头和农业生物燃料产商达成协议的角度来看，特朗普为了维护第一任期内的执政稳定，避免第一任期内出现政治冲突，平衡各方利益，倾向于放宽对炼油厂的义务要求，可能通过扩大豁免范围减少其混合压力。例如，其上一任期曾通过环保署（EPA）豁免大量炼油厂，导致生物燃料需求下降。

　　若特朗普政府延续其对2026年生物柴油RVO（可再生燃料义务）的‘权宜之计’，即按33.5亿加仑增幅的41.8%~64.2%执行，按照美制单位换算，再叠加生物柴油密度，33.5亿加仑生物柴油可折算约1116万吨生物柴油，从而可得出2026年增量生物柴油将达到466.5~716.5万吨。从USDA的角度来看，即便拉满当前的压榨产能，也仅仅只有约300万吨的增量豆油供给国内使用，与实际允诺的RVO增长值相去甚远。

　　二、对植物油市场带来的影响

　　观察40A到45Z的政策变迁，美国已然意识到其中的漏洞，由于之前政策对外来进口原料不做区分，同样予以补贴，而美豆油长期位于国际植物油价格的高位，美国国内生产商倾向于从海外进口原料在美国本土市场套利，此举间接利好了进口油脂贸易，对国内豆油以及UCO等油品反而形成了利空。在45Z政策的细节完善之后，部分进口油脂品类无法得到补贴，只有美国本土原料才可享受补贴的情况下，对美豆油的需求是明确的利好。从上述的推测来看，乐观估计特朗普依然需要权衡各方利益实行上述的RVO政策带来466.5~716.5万吨的生物柴油增量，但国内原料并不能够完全弥补压榨产能拉满之后的缺口，猜想存在以下路径的可能性，一是放开对加拿大菜油的管控，将其列入可获得补贴的名单，二是直接从南美或者东南亚进口符合国内需求的生物柴油，三是部分进口来自中国的UCO，也是概率最小的可能性。

　　从基本面来看，初步达成RVO增产的事件对目前的美豆油基本面并没有明显的影响，更多的是给予市场一个信号，如何重新看待生物柴油在油脂价格中扮演的重要角色。从价格的传导路径来看，2026年美豆油如若在其国内的需求确切存在466.5~716.5万吨的增长，对美豆油作为“话语权”较重的油脂依然能够形成较强支撑，并且对于全球植物油市场也将会是抬升价格运行中枢的利好事件，届时全球油脂格局或又会是另一个形势。

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